扒開氫燃料電池外衣，美錦能源不值260億
來源：界面新聞 2020-08-13
披著氫燃料電池汽車外衣的煤炭公司美錦能源（000723.SZ）業(yè)績大幅下滑。這家公司今年上半年營業(yè)收入52.45億元，同比下降32.16%；實現(xiàn)歸屬凈利潤0.64億元，同比下降89.73%。
美錦能源主營業(yè)務(wù)是煤炭以及焦化副產(chǎn)品，近年來通過收購等方式切入氫燃料電池汽車行業(yè)。去年初，美錦能源市值曾一度暴漲至880億元，公司控股股東也借機花式套路減持。如今，在氫燃料電池汽車行業(yè)“一地雞毛”之后，美錦能源還能拿什么支撐高企的市值？
股東套路式減持
美錦能源控股股東美錦能源集團有限公司（下稱美錦集團）減持套路滿滿。
2019年9月18日，美錦集團持有上市公司26.77億股（占彼時公司股本總數(shù)的65.44%）的流通股剛剛解禁，便急不可耐地開始導(dǎo)演大比例減持戲碼。9月18日當(dāng)天，美錦集團便以9.6元/股的價格，將5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給杭州守成紓困企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱杭州守成）；兩天之后的9月20日，美錦集團與山西晉美簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其持有的3億股無限售流通股（占美錦能源總股本的7.33%）協(xié)議轉(zhuǎn)讓給山西晉美；隨后，美錦集團又和北京國兵晟乾投資管理有限責(zé)任公司-福州經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)晟乾創(chuàng)盈股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)（下稱晟乾創(chuàng)盈）、蕪湖信美紓困投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱蕪湖信美）簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，分別以7.43元/股和7.78元/股的價格，轉(zhuǎn)讓5%和5.13%的股權(quán)。關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓原因，美錦集團解釋為基于紓困目的，化解上市公司大股東流動性風(fēng)險。
在整個減持過程中，最令人質(zhì)疑的是美錦集團的承諾。美錦集團曾于2019年9月17日即將解禁的前一個交易日，承諾在本次限售股份解除限售后的六個月內(nèi)，暫無通過證券交易所集中競價交易系統(tǒng)出售此次解除限售股份的計劃。沒有通過證券交易所競價交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓的意愿，卻通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓了近22.13%股份，美錦集團巧妙地將股權(quán)轉(zhuǎn)讓“摘”出了所謂承諾范圍。
圖片來源：公司公告、界面新聞研究部
值得注意的是，今年5月9日，美錦集團“鑒于目前市場環(huán)境變化和疫情影響等原因”，和山西晉美的股份轉(zhuǎn)讓終止。
這份終止也頗為蹊蹺。美錦能源曾于2019年9月21日發(fā)了簡式權(quán)益變動公告書，但在隨后的三季報以及年報中，并未出現(xiàn)山西晉美的身影。
圖片來源：公司公告、界面新聞研究部
雖然山西晉美選擇了放棄收購，但美錦集團還是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及集中競價減持等方式，連續(xù)不斷的在二級市場拋售股份。2018年以來，美錦集團累計減持21.49%股權(quán)。其中通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓減持15.13%，通過二級市場轉(zhuǎn)讓超過6.36%。其持股比例由期初的77.29%下降至如今的55.8%。
今年6月以來，各路紓困基金開始巧合式集體退出。6月29日至7月3日，杭州守成、蕪湖信美和晟乾創(chuàng)盈不約而同公告擬減持美錦能源股份，減持比例分別為0.66%、0.13%和0.03%。三家紓困機構(gòu)減持比例雖然較低，但意義重大。完成減持后，三家公司同時將持股比例降至5%以下，這也意味著未來如果三家公司要繼續(xù)減持就不需要再進行公告，可以“悄無聲息”退出。
截止目前，美錦集團已質(zhì)押22.5億股股份，占公司總股本的54.88%，占其持股股份數(shù)的98.35%?？梢哉f，美錦集團幾乎把所有的股權(quán)都質(zhì)押了。此外，美錦集團曾于2017年陷入一樁債務(wù)案件被山西省呂梁市中級人民法院司法凍結(jié)772萬股股份，于今年1月才解除凍結(jié)。
和上市公司的關(guān)聯(lián)交易也是美錦集團補錢手法之一。7月1日，美錦能源公告以1.8億元收購美錦集團旗下全資子公司山西隆輝煤氣化有限公司持有的焦化項目產(chǎn)能90萬噸/年指標(biāo)。值得注意的是，2020年以來美錦能源和美錦集團及其控制企業(yè)累計已發(fā)生關(guān)聯(lián)交易6.13億元。而2019年和美錦集團合計發(fā)生關(guān)聯(lián)交易數(shù)額為32.55億元，占銷售收入比例的23.1%。
氫燃料概念后一地雞毛
2019年初，憑借氫燃料電池概念，美錦能源曾在一個月的時間股價上漲超過319%，股價至今仍未回歸此前啟動位置。
控股子公司佛山飛馳汽車制造有限公司（下稱飛馳汽車）就是美錦能源“蹭”氫燃料電池概念的主要資產(chǎn)。2017年開始，美錦能源通過逐步收購的方式，獲得了飛馳汽車51.2%的資產(chǎn)，為其控股股東。飛馳汽車主要從事以氫燃料電池汽車為主的新能源汽車的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品為氫燃料電池客車及物流車，其下游主要客戶為公交系統(tǒng)、大型的實體企業(yè)和物流企業(yè)等。
飛馳汽車業(yè)績不盡如人意，公司將下滑原因歸結(jié)為“受疫情影響”。今年上半年，飛馳汽車營收2.89億元，相較2019年同期的3.61億元下滑19.94%；凈利潤0.2億元，相較2019年同期的0.23億元下滑13%；銷售各類車輛214輛，比2019年同期少賣了100輛。其中重點產(chǎn)品氫燃料客車僅為114臺，同比減少179輛（2019年科目為新能源車），下降幅度為61.09%。目前飛馳汽車具備新能源客車產(chǎn)能為每年5000臺，其產(chǎn)能利用率僅為8.56%，大量產(chǎn)能閑置。
與公司解釋不同，有分析人士認(rèn)為飛馳汽車年銷量低迷的真正原因是氫燃料汽車行業(yè)不被市場認(rèn)可。
中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019年我國新能源汽車總銷量為120.6萬輛，其中氫燃料客車銷量3737輛，氫燃料電池貨車銷量159輛，合計占比不足0.31%。對此，美錦能源也承認(rèn)氫能源行業(yè)屬于新興行業(yè)，定位和方向尚不完全明確，產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍面臨自主創(chuàng)新能力不強、國產(chǎn)化率低、成本高等問題，存在未來市場不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險。
需要注意的是，美錦能源對該項業(yè)務(wù)未來如何發(fā)展有些自相矛盾。一方面，公司正計劃投資15.02億元用于對外投資氫燃料電池動力系統(tǒng)及氫燃料商用車零部件生產(chǎn)項目（一期一階段）。在這15.02億元中，有6億元資金來自今年的定增計劃。美錦能源擬以非公開發(fā)行股票的形式募集66億元，其中華盛化工新材料項目50億元、氫燃料電池電堆及系統(tǒng)項目6億元、補充流動資金10億元，此次非公開發(fā)行股票事項尚需等證監(jiān)會核準(zhǔn)。
另一方面，美錦能源有意將飛馳汽車分拆至創(chuàng)業(yè)板上市。在分拆上市報告書中，美錦能源明確表示，不存在使用最近三個會計年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，支持飛馳汽車的發(fā)展。如若存在，將會影響分拆上市結(jié)果。這一表態(tài)，與定增募資投入6億元建設(shè)氫能源的資本運作互相矛盾。
公司有一套自洽邏輯。對于定增項目，公司解釋稱氫燃料電池電堆及系統(tǒng)為氫燃料電池汽車的零部件，即該募投項目與飛馳汽車氫燃料電池整車業(yè)務(wù)屬于上下游關(guān)系，汽車與氫燃料電池存在顯著差異。
但這個解釋顯然是避重就輕。
氫燃料電池汽車最為核心的元素便為氫燃料電池，這也是氫燃料電池汽車與其他新能源汽車和傳統(tǒng)汽車的核心區(qū)別。氫燃料汽車運作原理是將氫氣送到燃料電池端，經(jīng)過催化劑的作用形成化學(xué)反應(yīng)產(chǎn)生電能、熱能和水，其中電能被傳輸作為汽車驅(qū)動動力?？梢哉f氫燃料電池是氫燃料電池汽車的心臟，而美錦能源將核心元素“弱化”為零部件，其資本話術(shù)技巧可謂高超。
披著新能源外衣的高估值
美錦能源急著將“概念”飛馳汽車資本運作出體外主要是飛馳汽車嚴(yán)重?zé)X。
從現(xiàn)金流來看，美錦能源近幾年來失血狀況嚴(yán)重。自2016年以來，公司經(jīng)營和投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈流出10.16億元，占最近一期財報歸屬所有權(quán)益的12.36%。
資金長期失血已經(jīng)威脅到了美錦能源償債能力。2020年半年報數(shù)據(jù)顯示，美錦能源資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)54.95%，創(chuàng)下2019年以來新高。與此同時，公司的流動比率和速動比例分別為0.72和0.5，兩個數(shù)據(jù)雙雙低于0.8，違約風(fēng)險較高。
債務(wù)壓力引發(fā)財務(wù)費用不斷攀升，吞噬公司利潤。美錦能源2019年財務(wù)費用為2.52億元，相較2017年的0.99億元增長154.54%。2020年半年報的財務(wù)費用為1.26億元，占當(dāng)期凈利潤0.64億元的196.88%。
另一個威脅美錦能源業(yè)績的是焦炭價格。根據(jù)鋼之家焦炭價格指數(shù)顯示，今年以來，焦炭成本已經(jīng)由期初的1866元/噸下降至如今的1648元/噸，下降幅度為11.68%，創(chuàng)下近年來新低。2019年公司已計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備1.4億元，隨著今年焦炭價格持續(xù)下滑，未來公司存貨資產(chǎn)減值情況恐怕會是一個雷區(qū)。
從焦炭主業(yè)來看，煤炭行業(yè)前四市值的公司平均PB為1.16倍，平均PE為7.83倍，美錦能源對應(yīng)估值為36億元至95億元。
對于備受關(guān)注的氫燃料電池汽車業(yè)務(wù)，可以按照同行比較法進行估算。今年上半年，新能源頭部車企特斯拉（NYSE:TSLA）銷售17.91萬輛，市值為18860億元，每輛汽車估值為1053萬元；理想汽車（NYSE:LI）銷售9666輛，市值為984億元，每輛汽車估值為1018萬元。同期，飛馳汽車總共銷售214輛，估值為22億至23億。美錦能源持有公司51.2%股權(quán)，對應(yīng)估值為11億元。綜上，美錦能源的估值在47億元至106億元之間。
美錦能源目前市值267億元，顯然溢價過高。在這家公司扒去新能源外衣后，誰將是最終受害者？（記者 | 陶知閑）
